TIẾT KIỆM ĐẦU TƯ VÀ HỆ THỐNG TÀI CHÍNH

TIẾT KIỆM, ĐẦU TƯ VÀ HỆ THỐNG TÀI CHÍNH

Hãy tưởng tượng bạn vừa tốt nghiệp đại học (chuyên ngành kinh tế) và bạn quyết định mở một doanh nghiệp riêng – chẳng hạn công ty dự báo kinh tế. Trước khi kiếm được tiền từ việc bán các thông tin dự báo, bạn phải bỏ ra một khoản chi phí đáng kể để thành lập công ty. Bạn phải mua máy tính để tiến hành dự báo, cũng như bàn, ghế, giá lưu trữ để trang bị nội thất cho văn phòng mới. Mỗi loại tài sản này là một dạng tư bản mà công ty của bạn sử dụng để sản xuất và bán dịch vụ.

Làm thế nào để bạn có tiền đầu tư vào các hàng tư bản đó? Có thể bạn mua chúng từ khoản tiền tiết kiệm trong quá khứ. Song thường thì giống như hầu hết các doanh nhân khác, bạn không có đủ tiền để trang trải cho các khoản chi phí khởi nghiệp. Vì vậy, bạn phải tìm kiếm số tiền cần thiết từ các nguồn khác.

Bạn có nhiều cách để tài trợ cho các khoản đầu tư vào những tài sản đó. Bạn có thể vay tiền từ ngân hàng, bạn bè hoặc người thân. Trong tình huống này, bạn phải hứa với người cho vay không những sẽ hoàn trả toàn bộ tiền vay đúng hẹn, mà còn phải trả một khoản lãi cho việc sử dụng tiền. Một cách khác là bạn thuyết phục ai đó cấp cho bạn số tiền cần thiết cho hoạt động kinh doanh để đổi lấy một phần lợi nhuận tương lai của bạn, bất kể nó là bao nhiêu. Trong cả hai tình huống, khoản tiền đầu tư cho máy tính và trang thiết bị văn phòng đều được tài trợ từ nguồn tiết kiệm của ai đó.

Hệ thống tài chính bao gồm những định chế trong nền kinh tế giúp cho tiết kiệm của người này ăn khớp với đầu tư của người khác. Như chúng ta đã thảo luận trong các chương trước, tiết kiệm và đầu tư là những nhân tố cơ bản quyết định tăng trưởng kinh tế dài hạn. Khi một nước tiết kiệm phần lớn GDP của mình, thì nó có nhiều nguồn lực để đầu tư vào tư bản, và khối lượng tư bản lớn hơn làm tăng năng suất và mức sống. Song chương trước chưa giải thích việc nền kinh tế phối hợp tiết kiệm và đầu tư như thế nào. Tại bất cứ thời điểm nào cũng có người muốn tiết kiệm một phần thu nhập để dành cho tương lai, đồng thời lại có người muốn vay tiền để đầu tư vào các doanh nghiệp mới và mở rộng sản xuất. Điều gì đưa hai nhóm người này lại với nhau? Điều gì bảo đảm rằng mức cung về vốn từ người muốn tiết kiệm cân bằng với mức cầu về vốn từ những người muốn đầu tư?

Chương này xem xét phương thức hoạt động của hệ thống tài chính. Thứ nhất, chúng ta thảo luận về hàng loạt các định chế cấu thành hệ thống tài chính trong nền kinh tế của chúng ta. Thứ hai, chúng ta thảo luận mối quan hệ giữa hệ thống tài chính và một số biến kinh tế vĩ mô then chốt – đặc biệt là tiết kiệm và đầu tư. Thứ ba, chúng ta phát triển mô hình cung và cầu về vốn trong các thị trường tài chính. Trong mô hình, lãi suất là giá cả có thể điều chỉnh để cân bằng cung và cầu. Mô hình cho thấy các chính sách của chính phủ ảnh hưởng như thế nào đến lãi suất và quá trình phân bổ những nguồn lực khan hiếm của xã hội.

CÁC ĐỊNH CHẾ TÀI CHÍNH TRONG NỀN KINH TẾ MỸ

Nói theo cách chung nhất, hệ thống tài chính có chức năng chuyển các nguồn lực khan hiếm của nền kinh tế từ người tiết kiệm (những người chi tiêu ít hơn thu nhập) tới người đi vay


	1

(những người chi tiêu nhiều hơn thu nhập). Người ta tiết kiệm vì nhiều lý do: chuẩn bị tiền bạc cho con cái vào học đại học trong mấy năm tới hoặc dành dụm cho buổi xế chiều trong vài chục năm nữa. Tương tự như thế, người ta vay tiền vì nhiều lý do: mua một căn hộ để ở hoặc mở một doanh nghiệp vì kế sinh nhai. Người tiết kiệm cung ứng tiền của họ cho hệ thống tài chính với hy vọng sẽ nhận lại khoản tiền gốc cùng với tiền lãi vào một ngày trong tương lai. Người đi vay có nhu cầu về tiền từ hệ thống tài chính với nhận thức rằng họ phải hoàn trả cả gốc lẫn lãi vào một ngày trong tương lai.

Hệ thống tài chính được tạo nên bởi nhiều định chế tài chính giúp kết nối người tiết kiệm với người đi vay. Để chuẩn bị cho việc phân tích các lực lượng kinh tế chi phối hệ thống tài chính, chúng ta xem xét những định chế quan trọng nhất. Chúng ta có thể phân loại chúng thành hai nhóm: thị trường tài chính và trung gian tài chính. Bây giờ chúng ta lần lượt xem xét từng nhóm.

Thị trường tài chính

Thị trường tài chính là các định chế qua đó người muốn tiết kiệm có thể trực tiếp cung cấp vốn cho người muốn vay. Hai thị trường tài chính quan trọng nhất trong nền kinh tế của chúng ta là thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu.

Thị trường trái phiếu. Khi Intel, một đại gia trong lĩnh vực sản xuất chíp máy tính, muốn vay tiền để xây dựng nhà máy mới, nó có thể vay trực tiếp từ công chúng. Nó làm như thế bằng cách bán trái phiếu. Trái phiếu là chứng từ vay nợ xác định trách nhiệm của người đi vay đối với người nắm giữ trái phiếu. Nói một cách đơn giản, trái phiếu là chứng từ xác nhận rằng “tôi nợ anh” (IOU). Trong trái phiếu có ghi ngày người đi vay phải hoàn trả khoản nợ, gọi là ngày đáo hạn, và lãi suất người đi vay phải trả thường kỳ cho đến khi đáo hạn. Người mua trái phiếu đưa tiền cho Intel để đổi lấy lời hứa trả lãi thường kỳ và nhận lại số tiền cho vay vào ngày đáo hạn (gọi là vốn gốc). Người mua trái phiếu có thể nắm giữ nó đến ngày đáo hạn hoặc bán nó cho người khác trước khi nó đến hạn.

Có hàng triệu loại trái phiếu khác nhau được lưu hành ở Mỹ. Khi các công ty lớn, chính quyền liên bang, bang hay địa phương cần vay nợ để tài trợ cho việc mua nhà máy mới, máy bay chiến đấu mới hay xây dựng trường học mới, họ thường phát hành trái phiếu. Nếu xem tờ Tạp chí phố Uôn hay mục kinh doanh trên các tờ báo địa phương, bạn thấy danh sách liệt kê giá cả và lãi suất của những trái phiếu quan trọng nhất. Mặc dù các trái phiếu rất khác nhau, nhưng chúng có ba đặc tính chung quan trọng nhất.

Đặc tính thứ nhất là kỳ hạn của trái phiếu – khoảng thời gian cho đến khi trái phiếu đáo hạn. Một số trái phiếu có kỳ hạn ngắn, ví dụ vài tháng, nhưng một số trái phiếu có kỳ hạn dài tới

năm. (Chính phủ Anh thậm chí đã từng phát hành một loại trái phiếu không bao giờ đáo hạn, gọi là trái phiếu vĩnh viễn. Loại trái phiếu này trả lãi mãi mãi, nhưng không bao giờ hoàn trả vốn gốc.) Lãi suất của trái phiếu một phần phụ thuộc vào kỳ hạn của nó. Trái phiếu dài hạn thường rủi ro hơn trái phiếu ngắn hạn, vì người nắm giữ trái phiếu dài hạn phải đợi lâu hơn mới đến ngày nhận lại vốn gốc. Nếu người nắm giữ trái phiếu dài hạn cần tiền trước ngày đáo hạn, anh ta chỉ có cách bán trái phiếu ấy cho một người khác, có thể với mức giá thấp hơn. Để bù lại mức rủi ro cao hơn, trái phiếu dài hạn thường có lãi suất cao hơn trái phiếu ngắn hạn.


	2

Đặc tính quan trọng thứ hai của trái phiếu là mức rủi ro tín dụng của nó – đó là xác suất người đi vay không thể trả một phần lãi suất hay vốn gốc của trái phiếu đó. Hiện tượng đó được gọi là vỡ nợ. Người đi vay có thể (và đôi khi họ vẫn làm như vậy) tuyên bố vỡ nợ đối với các khoản tiền vay của họ bằng cách tuyên bố phá sản. Khi người mua trái phiếu nhận thấy xác suất vỡ nợ cao, họ yêu cầu mức lãi suất cao để bù lại rủi ro. Vì chính phủ được coi là không có rủi ro tín dụng, nên lãi suất trái phiếu chính phủ thường thấp. Trái lại, các công ty không đáng tin cậy về mặt tài chính thường phát hành trái phiếu mạo hiểm, có lãi suất cực cao. Người mua trái phiếu có thể đánh giá mức độ rủi ro tín dụng bằng cách tham khảo ý kiến các tổ chức tư vấn chuyên xếp loại rủi ro tín dụng của các loại trái phiếu, ví dụ công ty Standard & Poor’s.

Đặc tính thứ ba của trái phiếu liên quan đến chính sách thuế – tức cách xử lý của luật thuế đối với lãi thu được từ trái phiếu. Vì lãi của hầu hết các trái phiếu đều bị đánh thuế, nên người sở hữu trái phiếu thường phải trả một phần lãi dưới dạng thuế thu nhập. Trái lại, khi chính quyền bang và địa phương phát hành trái phiếu, gọi là trái phiếu thành phố, người sở hữu trái phiếu không phải nộp thuế thu nhập liên bang từ lãi. Vì có lợi thế về thuế như vậy, nên trái phiếu do chính quyền bang và địa phương phát hành thường có lãi suất thấp hơn trái phiếu của các công ty hay chính quyền liên bang.

Thị trường cổ phiếu. Một cách khác mà Intel áp dụng để có tiền xây dựng nhà máy sản xuất thiết bị bán dẫn của mình là bán cổ phiếu trong công ty. Cổ phiếu biểu thị quyền sở hữu tài sản của doanh nghiệp, do đó nó cũng biểu thị quyền được hưởng lợi nhuận của doanh nghiệp. Ví dụ, nếu Intel bán 1.000.000 cổ phiếu, thì mỗi cổ phiếu biểu thị quyền sở hữu một phần triệu tài sản của Intel.

Việc bán cổ phiếu để có tiền được gọi là tài trợ bằng cổ phần, còn việc bán trái phiếu được gọi là tài trợ bằng nợ. Mặc dù các công ty thường sử dụng cả cách tài trợ bằng cổ phần lẫn cách tài trợ bằng nợ để có tiền đầu tư mới, nhưng cổ phiếu và trái phiếu rất khác nhau. Người sở hữu cổ phiếu của Intel là một trong số các chủ sở hữu của Intel, trong khi người sở hữu trái phiếu của Intel lại là chủ nợ của nó. Nếu công việc kinh doanh của Intel rất hiệu quả, người nắm giữ cổ phiếu (cổ đông) của nó có thu nhập cao, trong khi người nắm giữ trái phiếu chỉ nhận được lãi từ trái phiếu của mình. Nhưng khi Intel gặp khó khăn về tài chính, thì nó có trách nhiệm trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu trước tiên, sau đó mới tới người nắm giữ cổ phiếu. So với trái phiếu, cổ phiếu có rủi ro cao hơn, nhưng cũng có thể đem lại lợi tức cao hơn.

Sau khi một công ty phát hành cổ phiếu bằng cách bán cổ phần cho công chúng, những cổ phiếu này được mua đi bán lại giữa những người nắm giữ cổ phiếu tại các thị trường chứng khoán có tổ chức. Trong các giao dịch này, bản thân công ty không nhận được tiền khi cổ phiếu của nó trao tay. Thị trường chứng khoán quan trọng nhất trong nền kinh tế Mỹ bao gồm Thị trường chứng khoán Niu Oóc, Thị trường chứng khoán Mỹ và hệ thống NASDAQ (Hệ thống yết giá tự động của hiệp hội các nhà buôn chứng khoán Quốc gia). Phần lớn các nước đều có thị trường chứng khoán riêng để trao đổi cổ phiếu của các công ty trong nước.

Giá của cổ phiếu buôn bán trong thị trường chứng khoán do cung và cầu về cổ phiếu của các công ty đó quyết định. Vì cổ phiếu biểu thị quyền sở hữu tài sản trong một công ty, nên nhu cầu về cổ phiếu (và do đó là giá của nó) phản ánh nhận thức của dân chúng về khả năng sinh lợi trong tương lai của công ty. Khi mọi người lạc quan về triển vọng của một công ty, họ


	3

muốn được sở hữu cổ phiếu của nó và đẩy giá cổ phiếu tăng lên. Ngược lại, khi mọi người nghĩ lợi nhuận của một công ty thấp, thậm chí lỗ, giá cổ phiếu của nó giảm xuống.

Người ta dùng nhiều loại chỉ số chứng khoán để theo dõi mức giá chung của cổ phiếu. Chỉ số chứng khoán được tính dưới dạng giá bình quân của một nhóm các cổ phiếu. Chỉ số chứng khoán nổi tiếng nhất là Chỉ số công nghiệp bình quân Dow Jones, xuất hiện từ năm 1896. Hiện tại chỉ số này được tính trên cơ sở giá cổ phiếu của 30 công ty lớn ở Mỹ như General Motor, General Electric, Microsoft, Côca Côla, AT&T và IBM. Chỉ số nổi tiếng khác là Chỉ số Standard & Poor’s 500, là chỉ số được tính trên cơ sở giá cổ phiếu của 500 công ty lớn. Vì giá cổ phiếu phản ánh mức lợi nhuận dự kiến, nên các chỉ số chứng khoán này được theo dõi sát sao với tư cách những chỉ số về tình hình kinh tế trong tương lai.

PHẦN ĐỌC THÊM Cách đọc các bảng chứng khoán trên báo chí

Hầu hết các tờ nhật báo đều có các bản tin về tình hình mới nhất trên thị trường chứng khoán liên quan đến cổ phiếu của nhiều công ty. Sau đây là những thông tin mà chúng thường nêu ra:

Giá cả. Thông tin quan trọng nhất về cổ phiếu là giá cổ phiếu. Báo chí thường thông báo nhiều loại giá cả. Giá mới nhất hay giá “đóng cửa” là giá của giao dịch cuối cùng diễn ra trước khi thị trường chứng khoán đóng cửa vào ngày hôm trước. Nhiều tờ báo còn ghi giá “cao” và giá “thấp” của ngày trước đó, thậm chí đôi khi cả của năm trước đó.
Khối lượng giao dịch. Hầu hết báo chí đều ghi số lượng cổ phiếu bán ra trong ngày giao dịch trước, gọi là khối lượng giao dịch hàng ngày.
Cổ tức. Các công ty thanh toán một phần lợi nhuận của họ cho cổ đông. Số tiền này được gọi là cổ tức. Phần lợi nhuận không trả dưới dạng cổ tức được gọi là thu nhập giữ lại. Nó thường được công ty sử dụng để đầu tư. Báo chí thường thông báo lợi tức được trả trong năm trước cho mỗi cổ phiếu. Đôi khi họ còn thông báo tỷ lệ cổ tức, tức cổ tức tính bằng phần trăm của giá cổ phiếu.
Tỷ lệ giá-thu nhập. Thu nhập của một công ty, hay lợi nhuận, là số doanh thu mà nó nhận được khi bán sản phẩm của mình trừ chi phí sản xuất do các nhân viên kế toán của công ty tính. Thu nhập trên mỗi cổ phiếu bằng tổng thu nhập của công ty chia cho số cổ phiếu hiện có. Các công ty sử dụng một phần thu nhập của mình để trả cổ tức cho cổ đông, phần còn lại được dùng để thực hiện các khoản đầu tư mới. Tỷ lệ giá-thu nhập, thường gọi là P/E, bằng giá cổ phiếu của một công ty chia cho số tiền công ty đó kiếm được trong năm trước. Theo kinh nghiệm thì tỷ lệ giá-thu nhập bằng khoảng 15. Tỷ lệ P/E cao hơn hàm ý cổ phiếu của một công ty tương đối đắt so với thu nhập gần đây của nó; điều này có thể cho thấy mọi người dự kiến thu nhập sẽ tăng trong tương lai, hoặc cổ phiếu của nó bị định giá quá cao. Ngược lại, tỷ lệ P/E thấp hơn hàm ý cổ phiếu của một công ty tương đối rẻ so với thu nhập gần đây của nó; điều này cho thấy mọi người dự kiến thu nhập sẽ giảm, hoặc

cổ phiếu của nó bị định giá quá thấp.

Tại sao hàng ngày báo chí lại công bố tất cả những thông tin trên? Nhiều người đầu tư tiền tiết kiệm của mình vào cổ phiếu dựa vào những con số này khi quyết định mua hay bán cổ phiếu. Tuy nhiên, cũng có một số cổ đông tuân thủ chiến lược mua và nắm giữ: họ mua cổ phiếu của các công ty quản lý tốt, giữ nó trong một thời gian dài và không phản ứng lại những biến động hàng ngày được thông tin trên báo chí.


	4

Trung gian tài chính

Trung gian tài chính là các định chế tài chính mà nhờ đó người tiết kiệm có thể gián tiếp cung cấp vốn của họ cho người đi vay. Thuật ngữ trung gian (hay môi giới – ND) phản ánh vai trò của những định chế này trong việc đứng giữa người tiết kiệm và người đi vay. Bây giờ chúng ta nghiên cứu hai loại trung gian tài chính quan trọng nhất: ngân hàng và quĩ tương hỗ.

Ngân hàng. Nếu chủ một cửa hàng tạp hóa muốn có tiền để mở rộng kinh doanh, chắc chắn anh ta không thể làm như Intel. Anh ta khó lòng tăng vốn kinh doanh thông qua thị trường trái phiếu hay cổ phiếu. Mọi người chỉ muốn mua chứng khoán của các công ty lớn, có tên tuổi. Vì vậy, người chủ cửa hàng tạp hóa mở rộng kinh doanh bằng cách đi vay từ một ngân hàng địa phương.

Ngân hàng là loại trung gian tài chính quen thuộc nhất đối với mọi người. Nghiệp vụ cơ bản nhất của ngân hàng là nhận tiền gửi của người tiết kiệm và cho vay lại số tiền đó. Ngân hàng trả lãi cho người gửi tiền và tính lãi cao hơn một chút đối với khách hàng vay tiền. Số tiền chênh lệch giữa hai mức lãi suất cho phép bù đắp chi phí của hoạt động ngân hàng và đem lại cho chủ ngân hàng một khoản lợi nhuận.

Bên cạnh chức năng là trung gian tài chính, ngân hàng còn có vai trò quan trọng khác nữa: nó làm cho hoạt động mua, bán trở nên thuận tiện hơn bằng cách cho phép mọi người viết séc vào các khoản tiền gửi trong ngân hàng. Nói cách khác, ngân hàng góp phần tạo ra một loại tài sản đặc biệt cho phép mọi người sử dụng như một phương tiện trao đổi. Phương tiện trao đổi là một thứ cho phép mọi người thực hiện các giao dịch. Vai trò cung cấp phương tiện trao đổi là điểm quan trọng làm cho ngân hàng phân biệt với các trung gian tài chính khác. Giống như tiền gửi, cổ phiếu và trái phiếu là phương tiện để cất giữ giá trị của khối lượng của cải mà người người tích luỹ được trong quá khứ, nhưng việc sử dụng các tài sản ấy không dễ, rẻ và nhanh như viết séc. Bây giờ chúng ta tạm thời bỏ qua vai trò thứ hai của ngân hàng và sẽ quay trở lại với nó trong chương 27, khi bàn về hệ thống tiền tệ.

Quĩ tương hỗ. Một loại hình trung gian tài chính ngày càng có vai trò quan trọng trong nền kinh tế Mỹ là quĩ tương hỗ. Quĩ tương hỗ là định chế phát hành cổ phiếu ra công chúng rồi dùng số tiền thu được để mua một kết hợp – gọi là cơ cấu đầu tư (portfolio) – gồm nhiều loại trái phiếu, cổ phiếu hoặc cả trái phiếu và cổ phiếu. Cổ đông của quĩ tương hỗ chấp nhận mọi rủi ro và lợi tức gắn với cơ cấu đầu tư đó. Nếu giá trị của cơ cấu đầu tư tăng, cổ đông sẽ được lợi. Nếu giá trị của cơ cấu đầu tư giảm, cổ đông sẽ bị thiệt.

Lợi thế trước hết của các quĩ tương hỗ là chúng cho phép mọi người đa dạng hóa cơ cấu đầu tư với số tiền ít ỏi. Những người mua cổ phiếu và trái phiếu thường được khuyên là nên chú ý đến câu ngạn ngữ là: Đừng bỏ toàn bộ trứng của bạn vào cùng một giỏ. Vì giá trị của bất kỳ cổ phiếu hay trái phiếu nào cũng gắn liền với vận mệnh của một công ty, nên việc giữ một loại cổ phiếu hay trái phiếu duy nhất hết sức mạo hiểm. Ngược lại, nếu giữ cơ cấu đầu tư gồm nhiều loại cổ phiếu và trái phiếu, người ta sẽ gặp ít rủi ro hơn vì họ nắm một phần nhỏ tài sản

của mỗi công ty. Các quĩ tương hỗ cho phép thực hiện việc đa dạng hóa này một cách dễ dàng. Chỉ với vài trăm đô la, một người có thể mua cổ phiếu của quĩ tương hỗ và gián tiếp trở thành người tham gia sở hữu hay chủ nợ của hàng trăm công ty lớn. Để được hưởng dịch vụ này, mỗi năm cổ đông phải trả cho công ty kinh doanh quĩ tương hỗ một khoản lệ phí bằng khoảng từ 0,5% đến 2% giá trị tài sản.

Lợi thế thứ hai mà các công ty kinh doanh quĩ tương hỗ thường quả quyết là quĩ tương hỗ tạo điều kiện cho những người bình dân sử dụng chuyên môn của các nhà quản lý tiền tệ chuyên nghiệp. Các nhà quản lý của hầu hết quĩ tương hỗ theo dõi sát sao diễn biến và triển vọng của các công ty mà họ mua cổ phiếu. Họ mua cổ phiếu của các công ty được đánh giá là có lợi nhuận trong tương lai và bán cổ phiếu của các công ty có triển vọng ít sáng sủa hơn. Người ta lập luận rằng cách quản lý chuyên nghiệp này làm tăng lợi tức mà những người đầu tư vào quĩ tương hỗ nhận được từ các khoản tiền tiết kiệm của mình.

Tuy nhiên, các nhà kinh tế tài chính thường nghi ngờ luận điểm thứ hai này. Với hàng ngàn nhà quản lý tiền tệ theo dõi chặt chẽ triển vọng của mỗi công ty, giá cổ phiếu của một công ty thường phản ánh đúng giá trị thực của nó. Kết quả là, thật khó có thể “đánh bại thị trường” bằng cách mua cổ phiếu tốt và bán cổ phiếu tồi. Trong thực tế, các quĩ tương hỗ được gọi là quỹ chỉ số mua tất cả các cổ phiếu trong một loại chỉ số chứng khoán nhất định đạt được kết quả cao hơn một chút so với các quĩ tương hỗ khai thác lợi thế từ việc quản lý chủ động của các nhà quản lý tiền tệ chuyên nghiệp. Cách lý giải cho tính ưu việt của quỹ chỉ số là chúng có chi phí thấp do mua, bán rất ít và không phải trả tiền lương cho các nhà quản lý tiền tệ chuyên nghiệp.

Tóm tắt

Có rất nhiều định chế tài chính trong nền kinh tế Mỹ. Bên cạnh thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, ngân hàng và quĩ tương hỗ, còn có quỹ hưu trí, hiệp hội tín dụng, công ty bảo hiểm, thậm chí cả những kẻ vay tiền lừa đảo ở địa phương. Các định chế này khác nhau về nhiều mặt. Tuy nhiên, khi nghiên cứu vai trò vĩ mô của hệ thống tài chính, chúng ta cần chú ý tới sự giống nhau của chúng, chứ không phải tìm kiếm sự khác biệt giữa chúng. Tất cả các định chế đều có chung một mục đích – chuyển nguồn lực từ người tiết kiệm tới người đi vay.

Kiểm tra nhanh: Cổ phiếu là gì? Trái phiếu là gì? Chúng khác nhau như thế nào? Chúng giống nhau ở những điểm nào?

TIẾT KIỆM VÀ ĐẦU TƯ TRONG CÁC TÀI KHOẢN THU NHẬP QUỐC DÂN

Các sự kiện diễn ra trong hệ thống tài chính là vấn đề chính yếu để hiểu sự phát triển của toàn bộ nền kinh tế. Như chúng ta đã thấy, các định chế cấu thành hệ thống này – thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, ngân hàng và quỹ tương hỗ – có vai trò gắn tiết kiệm với đầu tư trong nền kinh tế. Và như chúng ta đã thấy trong chương trước, tiết kiệm và đầu tư là nhân tố quan trọng quyết định tăng trưởng kinh tế dài hạn và mức sống. Do đó, các nhà kinh tế vĩ mô phải hiểu các thị trường tài chính vận hành như thế nào cũng như các sự kiện và chính sách tác động đến chúng.

Để làm quen với việc phân tích thị trường tài chính, trong phần này chúng ta thảo luận về các biến số vĩ mô phản ánh hoạt động của các thị trường này. Ở đây chúng ta chỉ nhấn mạnh cơ

sở hạch toán, chứ không phải hành vi của thị trường. Hạch toán là khái niệm dùng để chỉ cách thức định nghĩa và cộng các con số lại với nhau. Nhà kế toán tư nhân có thể giúp một cá nhân cộng các khoản thu nhập và chi tiêu của anh ta lại với nhau. Nhà kế toán thu nhập quốc dân cũng làm như vậy, nhưng với toàn bộ nền kinh tế. Tài khoản thu nhập quốc dân bao gồm GDP và nhiều đại lượng thống kê liên quan.

Trong các nguyên tắc hạch toán thu nhập quốc dân có nhiều đồng nhất thức quan trọng. Nên nhớ rằng đồng nhất thức là một phương trình luôn luôn đúng do cách chúng ta định nghĩa các biến số trong phương trình. Hãy nhớ rằng các đồng nhất thức có ý nghĩa quan trọng vì nó mô tả mối quan hệ giữa các biến với nhau. Bây giờ chúng ta hãy xem xét một số đồng nhất thức nói lên vai trò vĩ mô của thị trường tài chính.

Một số đồng nhất thức quan trọng

Hãy nhớ lại rằng tổng sản phẩm trong nước (GDP) vừa là tổng thu nhập trong nền kinh tế, vừa là tổng chi tiêu về các hàng hóa và dịch vụ của nền kinh tế đó. GDP (ký hiệu là Y) bao gồm bốn thành tố: tiêu dùng (C), đầu tư (I), chi tiêu của chính phủ (G) và xuất khẩu ròng (NX). Chúng ta có thể viết:

Y=C+I+G+NX

Phương trình trên là một đồng nhất thức, vì mỗi đô la chi tiêu nằm ở vế trái cũng nằm ở một trong bốn thành tố ở vế phải. Do cách định nghĩa và tính toán các biến số, phương trình trên phải luôn luôn đúng.

Trong chương này, chúng ta đơn giản hóa phân tích bằng cách giả định rằng nền kinh tế mà chúng ta xem xét là nền kinh tế đóng. Nền kinh tế đóng là nền kinh tế không có quan hệ với các nền kinh tế khác. Nền kinh tế đóng không buôn bán với nước ngoài, cũng không tham gia vào hoạt động vay hoặc cho vay quốc tế. Tất nhiên, các nền kinh tế trên thực tế là nền kinh tế mở – nghĩa là chúng có giao lưu với nước ngoài. (Chúng ta sẽ nghiên cứu kinh tế vĩ mô của nền kinh tế mở ở phần sau của cuốn sách). Tuy nhiên, giả định nền kinh tế đóng là cách đơn giản hóa có lợi mà nhờ đó chúng ta có thể rút ra một số bài học đúng với tất cả các nền kinh tế. Ngoài ra, giả định này hoàn toàn đúng với nền kinh tế thế giới (bởi vì hiện nay chưa có thương mại giữa các hành tinh).

Vì nền kinh tế đóng không tham gia vào thương mại quốc tế, nên xuất và nhập khẩu đúng bằng 0. Bởi vậy, xuất khẩu ròng (NX) cũng bằng 0. Trong tình huống này, chúng ta có thể viết:

Y=C+I+G

Phương trình trên nói rằng GDP là tổng của tiêu dùng, đầu tư và chi tiêu của chính phủ. Mỗi đơn vị sản lượng bán ra của nền kinh tế được tiêu dùng, đầu tư hoặc được chính phủ mua.

Để thấy điều mà đồng nhất thức trên cho chúng ta biết về thị trường tài chính, chúng ta trừ C và G ra khỏi hai vế của phương trình này. Chúng ta nhận được:

Y–C–G=I

Vế trái (Y – C – G) của phương trình trên là tổng thu nhập của nền kinh tế còn lại sau khi đã thanh toán cho các khoản tiêu dùng của mọi người và mua hàng của chính phủ. Phần còn lại được gọi là tiết kiệm quốc dân, hay đơn giản là tiết kiệm, và ký hiệu là S. Thay Y – C – G bằng S vào vế trái, chúng ta có thể viết lại phương trình trên dưới dạng:

S = I

Phương trình này nói rằng tiết kiệm bằng đầu tư.


	7

Để hiểu rõ hơn ý nghĩa của tiết kiệm quốc dân, chúng ta biến đổi phương trình trên thêm một chút nữa. Gọi T là tổng số tiền thu được từ thuế của chính phủ sau khi đã trừ các khoản trợ cấp cho hộ gia đình hoặc chuyển giao thu nhập (ví dụ bảo hiểm xã hội hay phúc lợi). Chúng ta có thể viết tiết kiệm quốc dân theo hai cách:

S=Y–C–G

hoặc:

S=(Y–T–C)+(T–G)

Hai phương trình này tương đương nhau, nhưng phương trình thứ hai đã chia tiết kiệm quốc dân thành hai phần: tiết kiệm tư nhân (Y – T – C) và tiết kiệm của chính phủ (T – G).

Chúng ta hãy xem xét hai thành phần này. Tiết kiệm tư nhân là phần thu nhập của hộ gia đình còn lại sau khi đã nộp thuế cho chính phủ và tiêu dùng. Vì thu nhập của hộ gia đình là Y, thuế phải nộp là T và tiêu dùng của họ là C, nên tiết kiệm tư nhân bằng Y – T – C. Tiết kiệm của chính phủ là phần thu nhập từ thuế của chính phủ còn lại sau khi đã chi tiêu để mua hàng hóa và dịch vụ. Chính phủ nhận được thuế T dưới dạng thu nhập từ thuế và chi tiêu G để mua hàng hóa và dịch vụ. Nếu T lớn hơn G, chính phủ có thặng dư ngân sách vì thu nhiều hơn chi. Phần thặng dư ngân sách này chính là tiết kiệm của chính phủ. Nếu chính phủ chi nhiều hơn thu, G sẽ lớn hơn T. Trong trường hợp này, chính phủ có thâm hụt ngân sách, và tiết kiệm của chính phủ là một số âm.

Bây giờ chúng ta hãy xem các đồng nhất thức hạch toán này gắn với thị trường tài chính như thế nào. Phương trình S = I nói lên một thực tế quan trọng: Đối với nền kinh tế nói chung, tiết kiệm nhất định phải bằng đầu tư. Nhưng thực tế này làm nảy sinh một số câu hỏi quan trọng: Cơ chế nào nằm sau đồng nhất thức này? Điều gì phối hợp những người quyết định cần tiết kiệm bao nhiêu với những người quyết định nên đầu tư bao nhiêu? Câu trả lời là: hệ thống tài chính. Thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, ngân hàng, quĩ tương hỗ, cũng như các thị trường và định chế tài chính khác đứng giữa hai vế của phương trình S = I. Nó thu nhận các khoản tiết kiệm quốc dân và chuyển chúng cho các nhà đầu tư.

Ý nghĩa của tiết kiệm và đầu tư

Thuật ngữ tiết kiệm và đầu tư đôi khi vẫn bị hiểu lầm. Hầu hết mọi người sử dụng những thuật ngữ này một cách tự nhiên và đôi khi thay thế chúng cho nhau. Ngược lại, các nhà kinh tế vĩ mô sử dụng hai thuật ngữ này một cách thận trọng và với hàm ý khác nhau.

Chúng ta hãy xem xét một ví dụ. Giả sử Larry chi tiêu ít hơn khoản tiền anh ta kiếm được, và quyết định gửi số tiền chưa tiêu vào ngân hàng hoặc đem ra mua trái phiếu hay cổ phiếu công ty. Vì Larry chi tiêu ít hơn thu nhập, nên anh ta làm tăng tiết kiệm quốc dân. Larry có thể cho rằng anh ta đang “đầu tư” số tiền của mình, nhưng nhà kinh tế vĩ mô gọi hành động của Larry là tiết kiệm, chứ không phải đầu tư.

Trong ngôn ngữ của kinh tế vĩ mô, đầu tư nghĩa là mua thêm tư bản, ví dụ máy móc hay nhà xưởng. Khi Meo vay tiền ngân hàng để xây một ngôi nhà mới, anh làm tăng đầu tư của quốc gia. Tương tự như thế, khi công ty Curly bán cổ phiếu và sử dụng số tiền thu được để xây nhà máy mới, nó cũng làm tăng đầu tư của quốc gia.

Mặc dù đồng nhất thức S = I nói lên sự cân bằng giữa đầu tư và tiết kiệm trong tổng thể nền kinh tế, nhưng nó không thể áp dụng cho một hộ gia đình hay một doanh nghiệp riêng lẻ. Tiết kiệm của Larry có thể lớn hơn đầu tư của anh ta và anh ta gửi phần còn lại vào


	8

ngân hàng. Tiết kiệm của Meo có thể ít hơn đầu tư của anh ta, nên anh ta phải vay tiền từ ngân hàng. Ngân hàng và các định chế tài chính cho phép cá nhân duy trì sự chênh lệch giữa đầu tư và tiết kiệm của họ, đồng thời làm cho tiết kiệm của người này trở thành nguồn tài trợ cho đầu tư của người kia.

Kiểm tra nhanh: Hãy định nghĩa tiết kiệm tư nhân, tiết kiệm của chính phủ, tiết kiệm quốc dân và đầu tư. Chúng có quan hệ với nhau như thế nào?

THỊ TRƯỜNG VỐN VAY

Sau khi thảo luận về một số định chế tài chính quan trọng trong nền kinh tế Mỹ và vai trò kinh tế vĩ mô của chúng, chúng ta đã có thể xây dựng một mô hình về thị trường tài chính. Mục tiêu của chúng ta khi xây dựng mô hình này là lý giải xem thị trường tài chính gắn tiết kiệm với đầu tư của nền kinh tế như thế nào. Mô hình này cũng đem lại cho chúng ta một công cụ để phân tích ảnh hưởng của các chính sách mà chính phủ thực hiện tới tiết kiệm và đầu tư.

Để đơn giản hóa vấn đề, chúng ta hãy giả định rằng nền kinh tế chỉ có một thị trường tài chính, gọi là thị trường vốn vay. Mọi người tiết kiệm đều đến thị trường này để gửi tiền tiết kiệm của họ và mọi người đi vay đều đến thị trường này để vay tiền. Như vậy, thuật ngữ vốn vay được dùng để chỉ mọi khoản thu nhập mà dân cư đã quyết định tiết kiệm và cho vay, chứ không phải để thoả mãn nhu cầu tiêu dùng cá nhân của họ. Trong thị trường vốn vay chỉ có một lãi suất; nó vừa là lợi tức của tiết kiệm, vừa là chi phí của tiền vay.

Dĩ nhiên giả định chỉ có một thị trường tài chính duy nhất không hoàn toàn thực tế. Như chúng ta đã thấy, nền kinh tế có nhiều loại định chế tài chính. Nhưng như chúng ta đã thảo luận trong chương 2, nghệ thuật thiết lập mô hình kinh tế là đơn giản hóa thế giới để lý giải nó. Để phục vụ cho mục đích hiện tại, chúng ta bỏ qua sự đa dạng của các định chế tài chính và giả định nền kinh tế chỉ có một thị trường tài chính duy nhất.

Cung và cầu về vốn vay

Giống như các thị trường khác trong nền kinh tế, thị trường vốn vay bị chi phối bởi cung và cầu. Do đó để hiểu thị trường vốn vay vận hành như thế nào, trước hết chúng ta xem xét nguồn gốc của cung và cầu trên thị trường này.

Cung về vốn vay bắt nguồn từ những người có một số thu nhập dôi ra mà họ muốn tiết kiệm và cho vay. Họ có thể cho vay trực tiếp, chẳng hạn khi một hộ gia đình mua trái phiếu của một công ty, hoặc gián tiếp, ví dụ một hộ gia đình gửi tiền vào ngân hàng, sau đó ngân hàng sử dụng khoản tiền đó để cho vay lại. Trong cả hai trường hợp, tiết kiệm là nguồn cung về vốn vay.

Cầu về vốn vay bắt nguồn từ các hộ gia đình và các doanh nghiệp muốn vay tiền để đầu tư. Nhu cầu này bao gồm các hộ gia đình mua nhà theo hình thức trả góp. Nó cũng bao gồm các doanh nghiệp vay tiền để mua thiết bị mới hay xây dựng nhà máy. Trong cả hai trường hợp, đầu tư là nguồn gốc làm phát sinh nhu cầu về vốn vay.


	9

Lãi suất

Cung

Cầu

0 ¹²⁰⁰ Vốn vay (nghìn tỷ đồng)

Hình 1. Thị trường vốn vay. Lãi suất trong nền kinh tế điều chỉnh để cân bằng cung và cầu về vốn vay. Cung về vốn vay bắt nguồn từ tiết kiệm quốc dân, bao gồm cả tiết kiệm tư nhân và tiết kiệm của chính phủ. Cầu về vốn vay bắt nguồn từ các doanh nghiệp và hộ gia đình muốn vay tiền để đầu tư. Ở đây lãi suất cân bằng là 5%, còn cả lượng cung và lượng cầu về vốn vay đều bằng 1.200 tỷ đô la Mỹ.

Lãi suất là giá của một khoản vay. Nó biểu thị lượng tiền mà người vay trả cho khoản vay và lượng tiền mà người cho vay nhận được từ khoản tiết kiệm của họ. Bởi vì lãi suất cao làm cho việc vay tiền trở nên tốn kém hơn, nên lượng cầu về vốn vay giảm khi lãi suất tăng. Tương tự, lãi suất cao làm cho tiết kiệm trở nên hấp dẫn hơn, lượng cung về vốn vay tăng khi lãi suất tăng. Nói cách khác, đường cầu về vốn vay dốc xuống và đường cung về vốn vay dốc lên.

Hình 1 biểu thị mức lãi suất làm cân bằng cung và cầu về vốn vay. Tại trạng thái cân bằng, lãi suất bằng 5%, lượng cung và lượng cầu về vốn vay đều bằng 1.200 tỷ đô la Mỹ. Quá trình điều chỉnh của lãi suất đến mức cân bằng xảy ra vì những lý do thông thường. Nếu lãi suất thấp hơn mức cân bằng, lượng cung về vốn vay nhỏ hơn lượng cầu về vốn vay. Sự thiếu hụt vốn vay khuyến khích những người cho vay tăng lãi suất. Ngược lại, nếu lãi suất cao hơn mức cân bằng, lượng cung về vốn vay cao hơn lượng cầu về vốn vay. Khi những người cho vay cạnh tranh nhau để giành giật số người đi vay có hạn, lãi suất sẽ giảm. Bằng cách này, lãi suất tiến dần đến mức cân bằng mà tại đó cung và cầu về vốn vay đúng bằng nhau.

Hãy lưu ý là các nhà kinh tế phân biệt giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực tế. Lãi suất danh nghĩa là lãi suất mà chúng ta thường sử dụng để ghi chép, đó chính là thu nhập bằng tiền từ tiết kiệm và chi phí bằng tiền trả cho các khoản vay. Lãi suất thực tế là lãi suất danh nghĩa đã loại trừ lạm phát; nó bằng lãi suất danh nghĩa trừ tỷ lệ lạm phát. Vì lạm phát làm tiền giảm giá trị theo thời gian, nên lãi suất thực tế phản ánh chính xác hơn thu nhập thực tế từ tiết kiệm và chi phí thực tế từ hoạt động vay tiền. Do đó, cung và cầu về vốn vay phụ thuộc vào lãi suất thực tế, chứ không phải lãi suất danh nghĩa và trạng thái cân bằng trong hình 1 cần được hiểu là quyết định lãi suất thực tế trong nền kinh tế. Khi nói đến lãi suất trong phần còn lại của chương này, chúng ta cần nhớ là đang đề cập tới lãi suất thực tế.

Mô hình cung và cầu về vốn vay cho thấy thị trường tài chính hoạt động hoàn toàn tương tự như các thị trường khác trong nền kinh tế. Ví dụ trong thị trường sữa, giá sữa điều chỉnh sao cho lượng cung và lượng cầu về sữa bằng nhau. Bằng cách này, bàn tay vô hình phối hợp


	10

hành vi của nông dân cung ứng sữa và những người uống sữa. Một khi đã nhận thức được rằng tiết kiệm biểu thị cung về vốn vay và đầu tư biểu thị cầu, chúng ta cũng hiểu được bàn tay vô hình phối hợp tiết kiệm và đầu tư như thế nào. Khi lãi suất điều chỉnh để cân bằng cung và cầu trên thị trường vốn vay, nó phối hợp hành vi của những người muốn tiết kiệm (người cung về vốn vay) và hành vi của những người muốn đầu tư (người có cầu về vốn vay). Bây giờ chúng ta có thể sử dụng phân tích này về thị trường vốn vay để phân tích ảnh hưởng của các chính sách khác nhau mà chính phủ thực hiện đối với tiết kiệm và đầu tư trong nền kinh tế. Vì mô hình này bao gồm cung và cầu trong một thị trường cụ thể, nên chúng ta phân tích mỗi chính sách theo ba bước như đã thảo luận trong chương 4. Một là, chúng ta phải xác định xem chính sách ảnh hưởng đến đường cung hay đường cầu. Hai là, chúng ta phải xác định hướng dịch chuyển. Ba là, chúng ta sử dụng đồ thị cung – cầu để biểu thị sự thay đổi trạng thái cân bằng.

Chính sách 1: Khuyến khích tiết kiệm

Các gia đình Mỹ có xu hướng tiết kiệm phần nhỏ hơn trong thu nhập của họ nếu so với gia đình ở nhiều nước khác, chẳng hạn Nhật và Đức. Mặc dù lý do dẫn đến sự khác nhau giữa các nước này không rõ ràng, nhiều nhà hoạch định chính sách Mỹ coi mức tiết kiệm thấp của Mỹ là vấn đề lớn. Một trong Mười Nguyên lý của kinh tế học trong chương 1 là: Mức sống của một nước phụ thuộc vào năng lực sản xuất hàng hóa và dịch vụ của nó. Và như chúng ta đã thảo luận trong chương trước, tiết kiệm là một yếu tố quan trọng quyết định năng suất dài hạn của một quốc gia. Nếu Mỹ có cách nào đó để tăng tỷ lệ tiết kiệm lên mức phổ biến ở các nước khác, tốc độ tăng trưởng GDP sẽ tăng và theo thời gian, công dân Mỹ có mức sống cao hơn.

Một nguyên lý khác trong Mười Nguyên lý của kinh tế học là: mọi người phản ứng với các kích thích. Nhiều nhà kinh tế đã sử dụng nguyên lý này để chỉ ra rằng tỷ lệ tiết kiệm thấp ở Mỹ một phần là do luật thuế không khuyến khích tiết kiệm. Chính phủ liên bang Mỹ cũng như chính quyền nhiều bang thu thuế thu nhập bao gồm cả thu nhập từ lãi suất và cổ tức. Để thấy ảnh hưởng của chính sách này, chúng ta hãy xét một người 25 tuổi tiết kiệm 1000 đô la và mua một trái phiếu 30 năm với lãi suất 9%. Nếu không có thuế, anh ta sẽ nhận được khoản tiền là 13.268 đô la vào tuổi 55. Song nếu chính phủ đánh thuế thu nhập từ tiền lãi với tỷ lệ 33%, thì lãi suất sau thuế chỉ còn 6%. Trong trường hợp này, người đó chỉ nhận được 5.743 sau 30 năm. Việc đánh thuế vào thu nhập từ tiền lãi làm giảm đáng kể thu nhập tương lai từ các khoản tiết kiệm hiện tại và do đó làm giảm động cơ tiết kiệm của mọi người.

Trước tình hình này, nhiều nhà kinh tế và lập pháp đã đề nghị thay đổi luật thuế nhằm khuyến khích tiết kiệm. Ví dụ, năm 1995 nghị sĩ Bill Archer của bang Texas trở thành chủ tịch của Uỷ ban hùng mạnh về nhà ở và sinh hoạt, ông đề nghị thay thuế thu nhập hiện nay bằng thuế tiêu dùng. Với thuế tiêu dùng, thu nhập từ tiết kiệm không bị đánh thuế cho đến khi tiết kiệm được rút ra để chi tiêu; thực chất, thuế tiêu dùng giống thuế doanh thu mà hiện tại nhiều bang đang sử dụng để tạo nguồn thu. Một đề nghị nhẹ nhàng hơn là mở rộng đối tượng miễn thuế, chẳng hạn đối với tài khoản hưu trí cá nhân, để cho phép người dân giảm nghĩa vụ nộp thuế từ tiết kiệm. Chúng ta có thể thấy ảnh hưởng của chính sách như vậy đến thị trường vốn vay trong hình 2.

Trước hết, chính sách này tác động vào đường nào? Bởi vì sự thay đổi thuế ảnh hưởng đến động cơ tiết kiệm của các hộ gia đình tại mức lãi suất bất kỳ cho trước, nên nó tác động tới


	11

lượng cung về vốn vay tại mỗi mức lãi suất. Như vậy, đường cung về vốn vay dịch chuyển. Đường cầu về vốn vay không thay đổi vị trí vì sự thay đổi của thuế không ảnh hưởng trực tiếp đến lượng cầu về vốn vay của các nhà đầu tư tại bất kỳ mức lãi suất nào.

Hai là, đường cung sẽ dịch chuyển theo hướng nào? Vì tiết kiệm bị đánh thuế ít hơn so với luật thuế hiện tại, các hộ gia đình tăng tiết kiệm của họ bằng cách tiêu dùng phần nhỏ hơn trong thu nhập của mình. Họ dùng phần tiết kiệm tăng thêm để gửi vào ngân hàng hay mua thêm trái phiếu. Cung về vốn vay tăng và đường cung dịch chuyển sang phải, từ S₁ tới S₂ như trong hình 2.

Cuối cùng, chúng ta có thể so sánh các trạng thái cân bằng cũ và mới. Trong hình 2, sự gia tăng cung về vốn vay làm giảm lãi suất từ 5% xuống 4%. Lãi suất thấp hơn làm tăng lượng cầu về vốn vay từ 1.200 tỷ đô la lên 1.600 tỷ đô la. Nghĩa là, sự dịch chuyển của đường cung làm cho điểm cân bằng thị trường di chuyển dọc theo đường cầu. Với chi phí vay tiền thấp hơn, các hộ gia đình và doanh nghiệp có động cơ vay nhiều hơn để tài trợ cho mức đầu tư lớn hơn. Như vậy, nếu sự thay đổi của luật thuế nhằm khuyến khích mọi người tiết kiệm nhiều hơn, kết quả sẽ là lãi suất thấp hơn và mức đầu tư cao hơn.

Lãi suất

…làm giảm lãi

suất cân

bằng…

	Cung, S₁	S₂
	Cung, S₁	S₂
		1. Chính sách khuyến khích
		1. Chính sách khuyến khích
		tiết kiệm làm tăng cung về
		vốn vay…
		Cầu

1.200	1 600	Lượng vốn vay
3. …và tăng lượng vốn vay cân bằng.			(tỷ đô la)
3. …và tăng lượng vốn vay cân bằng.

Hình 2. Sự gia tăng cung về vốn vay. Sự thay đổi trong luật thuế nhằm khuyến khích người

Mỹ tiết kiệm nhiều hơn làm dịch chuyển đường cung về vốn vay sang phải từ S₁ đến S₂. Kết quả là lãi suất cân bằng giảm và lãi suất thấp hơn kích thích đầu tư. Trong trường hợp của

chúng ta, lãi suất cân bằng giảm từ 5% xuống 4%, trong khi lượng vốn được tiết kiệm và đầu tư cân bằng tăng từ 1.200 lên 1.600 tỷ đô la Mỹ.

Mặc dù phân tích này về ảnh hưởng của sự gia tăng tiết kiệm được các nhà kinh tế thừa nhận rộng rãi, nhưng người ta chưa nhất trí nên thay đổi luật thuế như thế nào. Nhiều nhà kinh tế đề nghị cải cách thuế nhằm làm tăng tiết kiệm với mục đích thúc đẩy đầu tư và tăng trưởng. Song các nhà kinh tế khác lại hoài nghi về ảnh hưởng của các chính sách như vậy đến tiết kiệm quốc dân. Sự hoài nghi này còn có nguyên nhân ở niềm tin của họ vào tính công bằng của các chương trình cải cách. Họ lập luận rằng trong nhiều trường hợp, sự thay đổi thuế chủ yếu có lợi cho nhóm người giàu – những người ít cần giảm thuế nhất. Chúng ta sẽ giới thiệu cuộc tranh luận này đầy đủ hơn trong chương cuối cùng của cuốn sách.

Chính sách 2: Khuyến khích đầu tư

Giả sử Quốc hội thông qua đạo luật mới cho phép giảm thuế đối với những doanh nghiệp xây dựng nhà máy mới. Về cơ bản, đây chính là điều mà Quốc hội làm khi đưa ra các chế định về giảm thuế đầu tư. Chúng ta hãy xem xét ảnh hưởng của chính sách như vậy đến thị trường vốn vay, như được minh họa trong hình 3.

Lãi suất		Cung
		Cung
6%		1. Chính sách miễn
6%		thuế đầu tư làm tăng
		thuế đầu tư làm tăng
5%		cầu về vốn vay…
5%
2. …điều này
làm tăng lãi
suất…		Cầu, D₁	D₂
0	1.200	1.400	Vốn vay
	3. …và tăng lượng vốn vay cân bằng.		(tỷ đô la)

Hình 3. Sự gia tăng cầu về vốn vay. Nếu chính sách giảm thuế đầu tư có tác dụng kích thích các doanh nghiệp Mỹ đầu tư nhiều hơn, thì cầu về vốn vay sẽ tăng. Kết quả là, lãi suất cân bằng tăng và lãi suất cao hơn kích thích tiết kiệm. Ở đây, khi đường cầu dịch chuyển từ

D₁ đến D₂, lãi suất cân bằng tăng từ 5% lên 6% và lượng vốn vay cân bằng được tiết kiệm và đầu tư tăng từ 1.200 tỷ đô la lên 1.400 tỷ đô la.

Trước hết, đạo luật đó ảnh hưởng đến đường cung hay đường cầu? Vì biện pháp miễn thuế có tác dụng khuyến khích doanh nghiệp vay tiền và đầu tư nhiều hơn vào tư bản mới, nên nó làm thay đổi đầu tư tại mọi mức lãi suất và do vậy làm thay đổi cầu về vốn vay. Ngược lại, vì biện pháp giảm thuế không ảnh hưởng đến mức tiết kiệm của hộ gia đình tại mọi mức lãi suất, nên nó không ảnh hưởng đến cung về vốn vay.

Hai là, đường cầu dịch chuyển theo hướng nào? Bởi vì các doanh nghiệp có động cơ đầu tư nhiều hơn tại mọi mức lãi suất, nên lượng cầu về vốn vay cao hơn tại mọi mức lãi suất. Như vậy, đường cầu về vốn vay dịch chuyển sang phải, từ D₁ đến D ₂ như trong hình 3.

Ba là, trạng thái cân bằng sẽ thay đổi như thế nào? Trong hình 3, việc tăng cầu về vốn vay làm tăng lãi suất từ 5% lên 6% và đến lượt nó, lãi suất cao hơn làm tăng lượng cung về vốn vay từ 1.200 tỷ lên 1.400 tỷ đô la, khi hộ gia đình phản ứng lại mức lãi suất cao hơn bằng cách tăng tiết kiệm. Sự thay đổi này trong hành vi của hộ gia đình được biểu thị bằng sự di chuyển dọc theo đường cung. Như vậy, nếu sự thay đổi luật thuế có tác dụng khuyến khích đầu tư, lãi suất sẽ tăng và tiết kiệm cũng tăng.

Chính sách 3: Thâm hụt và thặng dư ngân sách của chính phủ

Suốt những năm 1980 và 1990, một trong những vấn đề chính sách nổi cộm nhất là qui mô thâm hụt ngân sách chính phủ. Như bạn đã biết, thâm hụt ngân sách xảy ra khi chi tiêu của chính phủ vượt quá nguồn thu từ thuế. Chính phủ tài trợ cho thâm hụt ngân sách bằng cách vay tiền trên thị trường trái phiếu và sự tích tụ các khoản vay trong quá khứ được gọi là nợ chính phủ. Vào những năm 1980 và 1990, chính phủ liên bang Mỹ có thâm hụt ngân sách lớn, gây ra sự gia tăng rất nhanh của nợ chính phủ. Do đó, nhiều cuộc tranh

luận đã hướng vào ảnh hưởng của các khoản thâm hụt đó đối với sự phân bổ nguồn lực khan hiếm của nền kinh tế và tăng trưởng kinh tế dài hạn.

Chúng ta có thể phân tích ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách đến thị trường vốn vay theo ba bước như được minh họa trong hình 4. Một là, đường nào dịch chuyển khi thâm hụt ngân sách tăng? Như các bạn đã biết tiết kiệm quốc dân – cung về vốn vay – bao gồm tiết kiệm tư nhân và tiết kiệm của chính phủ. Sự thay đổi trong thâm hụt ngân sách chính phủ biểu thị sự thay đổi trong tiết kiệm của chính phủ và do đó là cung về vốn vay. Bởi vì thâm hụt ngân sách không ảnh hưởng đến lượng vốn mà các hộ gia đình và doanh nghiệp muốn vay tại mọi mức lãi suất, nên nó không làm thay đổi cầu về vốn vay.

Hai là, đường cung dịch chuyển theo hướng nào? Khi chính phủ có thâm hụt ngân sách, tiết kiệm chính phủ mang giá trị âm và điều này làm giảm tiết kiệm quốc dân. Nói cách khác, khi chính phủ vay tiền để tài trợ cho thâm hụt ngân sách, nó làm giảm cung về vốn vay để tài trợ cho các dự án đầu tư của hộ gia đình và doanh nghiệp. Như vậy, thâm hụt ngân sách làm dịch chuyển đường cung về vốn vay sang trái, từ S₁ đến S₂ như được minh họa trong hình 4.

Lãi suất

S₂

…làm tăng lãi

suất cân bằng

Cung, S₁

Thâm hụt ngân sách làm giảm cung về vốn vay

Cầu

₀ 800 1.200 Vốn vay (Tỷ đô la)

3. …và làm giảm lượng vốn vay cân bằng

Hình 4. Ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách chính phủ. Khi chính phủ chi tiêu nhiều hơn thu nhập từ thuế, tình trạng thâm hụt ngân sách làm giảm tiết kiệm quốc dân. Cung về vốn vay giảm và lãi suất cân bằng tăng. Như vậy, khi chính phủ vay tiền để tài trợ thâm hụt ngân sách, nó lấn át doanh nghiệp và hộ gia đình trong việc vay tiền để tài trợ đầu tư. Ở đây, khi đường cung dịch chuyển từ S₁ đến S₂, lãi suất cân bằng tăng từ 5% lên 6% trong khi lượng vốn cân bằng được tiết kiệm và đầu tư giảm từ 1.200 tỷ đô la xuống 800 tỷ đô la.

Ba là, chúng ta có thể so sánh trạng thái cân bằng cũ và mới. Trong hình 4, khi thâm hụt ngân sách làm giảm cung về vốn vay, lãi suất tăng từ 5% lên 6%. Khi đó lãi suất cao hơn làm thay đổi hành vi của các hộ gia đình và doanh nghiệp tham gia vào thị trường vốn vay. Cụ thể, nhiều người có nhu cầu vay vốn thất vọng về mức lãi suất cao hơn. Số gia đình mua nhà mới và số doanh nghiệp xây dựng thêm nhà máy mới giảm. Sự giảm sút đầu tư do chính phủ vay tiền gọi là sự lấn át đầu tư và được minh họa trong hình 4 bằng sự di chuyển dọc đường cầu từ 1.200 tỷ đô la xuống còn 800 tỷ đô la. Nghĩa là, khi chính phủ vay để tài trợ cho thâm hụt ngân sách, nó lấn át khu vực tư nhân trong việc vay tiền để tài trợ cho các dự án đầu tư.

Như vậy, bài học cơ bản nhất về thâm hụt ngân sách rút ra trực tiếp từ những ảnh hưởng của nó đến cung và cầu vốn vay là: Khi chính phủ làm giảm tiết kiệm quốc dân do bị thâm hụt ngân sách, thì lãi suất tăng và đầu tư giảm. Bởi vì đầu tư rất quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế dài hạn, nên thâm hụt ngân sách làm giảm tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế.

Thặng dư ngân sách chính phủ có tác động hoàn toàn ngược lại so với trường hợp thâm hụt ngân sách. Khi thu thuế nhiều hơn so với chi tiêu, chính phủ tiết kiệm phần chênh lệch bằng cách cắt giảm số nợ tồn đọng. Mức thặng dư ngân sách, hay tiết kiệm chính phủ, làm tăng tiết kiệm quốc dân. Như vậy, thặng dư ngân sách làm tăng cung về vốn vay, làm giảm lãi suất và khuyến khích đầu tư. Đến lượt nó, mức đầu tư cao hơn hàm ý tích luỹ tư bản nhiều hơn và tăng trưởng kinh tế cao hơn.

NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG: CUỘC TRANH LUẬN VỀ THẶNG DƯ NGÂN SÁCH

Phân tích của chúng ta cho thấy trong điều kiện các nhân tố khác không đổi, thặng dư ngân sách có lợi cho tăng trưởng kinh tế hơn so với thâm hụt ngân sách. Tuy nhiên, việc hoạch định chính sách không phải là công việc đơn giản. Một ví dụ tốt là thực tế vào cuối những năm 1990, khi chính phủ Mỹ có thặng dư ngân sách và người ta tranh luận rất nhiều về việc nên làm gì với số thặng dư ngân sách đó.

Nhiều nhà hoạch định chính sách ủng hộ việc duy trì thặng ngân sách, chứ không thủ tiêu nó bằng cách tăng chi tiêu hay cắt giảm thuế. Kết luận của họ dựa trên phân tích mà chúng ta đã biết: Việc sử dụng phần thặng dư để hoàn trả một số khoản nợ chính phủ sẽ khuyến khích đầu tư tư nhân và tăng trưởng kinh tế.

Các nhà hoạch định chính sách khác lại có quan điểm khác. Một số cho rằng thặng dư cần được sử dụng để tăng chi tiêu của chính phủ vào cơ sở hạ tầng và giáo dục, bởi vì theo họ lợi suất của đầu tư công cộng vào các lĩnh vực đó lớn hơn lợi suất bình quân của đầu tư tư nhân. Một số lại cho rằng cần cắt giảm thuế. Họ lập luận rằng thuế suất thấp hơn làm biến dạng quá trình ra quyết định ít hơn và làm cho quá trình phân bổ nguồn lực có hiệu quả hơn; đồng thời họ cũng cảnh báo rằng nếu không cắt giảm thuế như vậy, Quốc hội sẽ có xu hướng chi tiêu phần thặng dư vào các dự án địa phương đem lại cho họ nhiều phiếu bầu, nhưng chẳng có mấy giá trị.

Khi cuốn sách này đưa đi xuất bản, thì cuộc tranh luận về thặng dư ngân sách vẫn còn dữ dội. Vẫn còn chỗ để những con người đáng kính bất đồng với nhau. Chính sách đúng phụ thuộc vào quan điểm của bạn về giá trị của đầu tư tư nhân và đầu tư công cộng, mức độ biến dạng do thuế gây ra và mức độ tin cậy của quá trình chính trị.

NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG: LỊCH SỬ NỢ CỦA CHÍNH PHỦ MỸ

Chính phủ Mỹ đã mắc nợ đến mức nào? Lời giải đáp cho câu hỏi này thay đổi đáng kể theo thời gian. Hình 5 biểu thị mức nợ của chính phủ liên bang Mỹ tính bằng phần trăm GDP của Mỹ. Nó cho thấy nợ chính phủ đã biến động từ mức bằng 0 năm 1836 lên đến 107% GDP vào năm 1945. Những năm vừa qua, nợ chính phủ bằng khoảng 50% GDP.

Biểu hiện của tỷ lệ nợ/GDP là một tiêu chuẩn để đánh giá điều gì đang xảy ra với tài chính của chính phủ. Bởi vì GDP là một thước đo tốt về cơ sở thuế của chính phủ, nên tỷ lệ nợ/GDP giảm dần cho thấy rằng nợ của chính phủ giảm tương đối so với khả năng của chính phủ trong việc tạo nguồn thu từ thuế. Điều này hàm ý rằng theo một nghĩa nào đó, chính phủ đang chi tiêu trong phạm vi cho phép. Ngược lại, tỷ lệ nợ/GDP ngày càng tăng hàm ý nợ của chính phủ đang tăng lên so với khả năng tạo nguồn thu từ thuế. Người ta thường cho rằng chính sách tài khóa – tức chi tiêu và thuế của chính phủ – không thể duy trì mãi ở những mức hiện hành.

10
8
0					Nợ của chính phủ Mỹ
6					Nợ của chính phủ Mỹ
6
0
4
0
2
0
0	1950	1955	1960	1965	1970	1975	1980	1985	1990	1995	2000

Hình 5. Nợ của chính phủ Mỹ. Hình này cho thấy nợ của chính phủ liên bang Mỹ tính bằng phần trăm GDP đã thay đổi đáng kể theo thời gian. Nó đạt mức cao nhất trong Thế chiến II do chi tiêu tăng quá mạnh, sau đó giảm dần trong suốt những năm 1950 và 1960. Nhưng vào đầu những năm 1980, nó lại bắt đầu tăng khi chính quyền Rigân cắt giảm thuế mà không cắt giảm chi tiêu ở mức tương ứng. Sau đó nó dần dần ổn định và giảm chút ít vào cuối những năm 1990.

Trong suốt chiều dài lịch sử, nguyên nhân cơ bản nhất gây ra sự dao động của nợ chính phủ là chiến tranh. Khi chiến tranh xảy ra, chi tiêu của chính phủ cho quốc phòng tăng lên đáng kể để tuyển quân và mua thiết bị quân sự. Thuế thường cũng tăng, nhưng ít hơn so với chi tiêu. Kết quả là thâm hụt ngân sách và nợ chính phủ tăng. Khi chiến tranh kết thúc, chi tiêu của chính phủ giảm và tỷ lệ nợ/GDP cũng bắt đầu giảm.

Có hai nguyên nhân để chúng ta tin rằng tài trợ cho chiến tranh bằng nợ là một chính sách phù hợp. Một là, nó cho phép chính phủ ổn định thuế suất theo thời gian. Nếu không tài trợ bằng vay nợ, thuế suất sẽ tăng mạnh trong thời chiến và như chúng ta đã thấy trong chương 8, điều này làm giảm đáng kể hiệu quả kinh tế. Hai là, việc tài trợ cho chiến tranh bằng vay nợ cho phép chuyển một phần chiến phí sang các thế hệ tương lai, những người có nghĩa vụ thanh toán nợ chính phủ. Đây là sự phân bổ công bằng gánh nặng của thuế, bởi vì các thế hệ tương lai được lợi khi thế hệ hiện tại đấu tranh để bảo vệ nền độc lập dân tộc trước sự xâm lược của các thế lực thù địch bên ngoài.

Việc nợ của chính phủ Mỹ đã tăng mạnh trong những năm 1980 hoàn toàn không liên quan đến chiến tranh. Khi tổng thống Rigân thắng cử vào năm 1981, ông đã cam kết cắt giảm thuế và thu hẹp hoạt động của chính phủ. Tuy nhiên, ông nhận thấy điều kiện chính trị làm cho việc cắt giảm chi tiêu của chính phủ khó hơn cắt giảm thuế. Do đó, nước Mỹ bước vào thời kỳ dài có thâm hụt ngân sách lớn không chỉ trong hai nhiệm kỳ của tổng thống Rigân, mà còn tiếp diễn nhiều năm sau đó. Kết quả là, nợ chính phủ đã tăng từ 26% GDP năm 1980 lên 50% vào năm 1993.

Như chúng ta đã thảo luận, thâm hụt ngân sách làm giảm tiết kiệm quốc dân, đầu tư và tăng trưởng kinh tế dài hạn, và đây chính là lý do giải thích tại sao sự gia tăng nợ chính phủ vào những năm 1980 đã gây ra cuộc tranh luận gay gắt giữa các nhà kinh tế. Các nhà hoạch định chính sách của cả hai đảng Cộng hoà và Dân chủ đều nhất trí với luận điểm này và coi thâm hụt ngân sách kéo dài là một vấn đề chính sách nghiêm trọng. Khi Bill Clinton chuyển đến làm việc tại Nhà Trắng vào năm 1993, thì cắt giảm thâm hụt ngân sách là một trong những mục tiêu quan trọng hàng đầu của ông. Tương tự, khi đảng Cộng hoà kiểm soát Quốc hội vào năm 1995, họ đặc biệt quan tâm đến việc cắt giảm thâm hụt trong chương trình nghị sự của mình. Tất cả những nỗ lực này đã làm giảm đáng kể qui mô thâm hụt ngân sách của chính phủ và cuối cùng ngân sách đã có một chút thặng dư. Kết quả là vào cuối những năm 1990, tỷ lệ nợ/GDP một lần nữa lại giảm.

Kiểm tra nhanh: Nếu người Mỹ thực thi “lối sống gấp”, thì điều này ảnh hưởng như thế nào đến tiết kiệm, đầu tư và lãi suất?

KẾT LUẬN

Pôlôniút khuyên con trai ông ta trong vở Hamlet của Shakespear là “hãy đừng vay tiền của ai và cũng không cho ai vay tiền”. Nếu mọi người đều làm theo lời khuyên đó, thì chúng ta không cần nghiên cứu chương này.

Một số nhà kinh tế có thể đồng tình với quan điểm của Pôlôniút. Tuy nhiên trong nền kinh tế của chúng ta, người ta thường đi vay và cho vay, và nhìn chung là có lợi. Một ngày nào đó bạn có thể vay tiền để kinh doanh hay mua nhà ở mới. Và mọi người có thể cho bạn vay tiền với hy vọng lãi do bạn trả cho phép họ có được cuộc sống sung túc hơn lúc nghỉ hưu. Hệ thống tài chính điều phối tất cả các hoạt động đi vay và cho vay này.

Theo nhiều cách, thị trường tài chính giống các thị trường khác trong nền kinh tế. Giá của vốn vay – tức lãi suất – là do cung và cầu quyết định, hoàn toàn giống như các loại giá cả khác trong nền kinh tế. Và chúng ta có thể phân tích sự thay đổi của cung và cầu trên thị trường tài chính giống như đã làm trên các thị trường khác. Một trong Mười Nguyên lý của Kinh tế học giới thiệu ở chương 1 là: thị trường thường là một phương thức tốt để tổ chức hoạt động kinh tế. Nguyên lý này cũng đúng đối với thị trường tài chính. Khi thị trường tài chính làm cho cung và cầu về vốn vay cân bằng nhau, nó góp phần phân bổ nguồn lực khan hiếm trong nền kinh tế cho các mục đích sử dụng theo cách có hiệu quả nhất.

Song theo một nghĩa nào đó, đây là dạng thị trường đặc biệt. Không giống hầu hết các thị trường khác, thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc gắn hiện tại với tương lai. Những người tiết kiệm cung ứng vốn vay bởi vì họ muốn chuyển một phần thu nhập hiện tại thành sức mua trong tương lai. Những người đi vay có cầu về vốn vay bởi vì họ muốn đầu tư hôm nay để có tư bản nhiều hơn trong tương lai và sản xuất được nhiều hàng hóa và dịch vụ hơn. Như vậy, thị trường tài chính hoạt động tốt có vai trò đặc biệt quan trọng không chỉ đối với thế hệ hiện tại, mà cả với các thế hệ tương lai, những người thừa hưởng nhiều ích lợi từ những hành vi đó.


	17

TÓM TẮT

Hệ thống tài chính của Mỹ bao gồm nhiều loại định chế tài chính, như thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, ngân hàng và quĩ tương hỗ. Tất cả các định chế tài chính này hoạt động để chuyển nguồn lực mà các hộ gia đình muốn tiết kiệm từ thu nhập của mình cho các hộ gia đình và doanh nghiệp muốn vay tiền.

Các đồng nhất thức hạch toán thu nhập quốc dân phản ánh một số mối quan hệ quan trọng giữa các biến kinh tế vĩ mô. Cụ thể là đối với một nền kinh tế đóng, tiết kiệm quốc dân bằng đầu tư. Các định chế tài chính là cơ chế mà nhờ đó tiết kiệm của người này ăn khớp với đầu tư của người khác.

Lãi suất được qui định bởi cung và cầu về vốn vay. Cung về vốn vay bắt nguồn từ các hộ gia đình muốn tiết kiệm một phần thu nhập của họ và cho vay chúng. Cầu về vốn vay bắt nguồn từ các hộ gia đình và doanh nghiệp muốn vay tiền để đầu tư. Để phân tích xem một chính sách hay sự kiện nào đó tác động đến lãi suất như thế nào, người ta cần phải xét xem nó tác động như thế nào tới cung và cầu về vốn vay.

Tiết kiệm quốc dân bằng tiết kiệm tư nhân cộng với tiết kiệm của chính phủ. Thâm hụt ngân sách chính phủ hàm ý tiết kiệm của chính phủ mang dấu âm, do đó làm giảm tiết kiệm quốc dân và cung về vốn vay để tài trợ cho đầu tư. Khi thâm hụt ngân sách chính phủ lấn át đầu tư, nó làm giảm tốc độ tăng năng suất và GDP.

CÁC THUẬT NGỮ

CƠ

BẢN

Cổ phiếu

Hệ thống tài chính

Quĩ tương hỗ

Sự lấn át

Thâm hụt ngân sách

Thặng dư ngân sách

Thị trường tài chính

Thị trường vốn vay

Tiết kiệm của chính phủ