Tác động của lãi suất đến tăng trưởng, lạm phát và vai trò điều tiết lãi suất thị trường của NH trung ương

THS. NGUYỄN THỊ KIM THANH

Lãi suất là biến số kinh tế nhạy cảm, sự thay đổi của lãi suất sẽ tác động làm thay đổi hành vi sản xuất và tiêu dùng của xã hội. Về phương diện lý thuyết cũng như thực tiễn các nước đã chứng minh, sự thay đổi lãi suất thực sẽ có tác động nhạy cảm đến sản lượng và giá cả. Vì vậy, Ngân hàng Trung ương (NHTƯ) đã rất coi trọng việc điều tiết lãi suất nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ (CSTT) là kiềm chế lạm phát và góp phần tăng trưởng kinh tế.

Tác động  của lãi suất thực đến sản lượng và giá cả

Lý thuyết kinh tế học đã chứng minh, lãi suất thực tác động đến:

– Chi tiêu dùng và đầu tư: Một sự tăng lãi suất làm giảm sức hấp dẫn trong việc chi tiêu hiện tại hơn là chi tiêu trong tương lai của cá nhân và công ty. Tín dụng trong nước, tổng lượng tiền và cầu thực tế đều giảm (nếu lãi suất giảm sẽ có tác động ngược lại): Khi lãi suất thực tăng lên, đối với hộ gia đình sẽ giảm  nhu cầu mua sắm nhà ở hoặc các hàng tiêu dùng lâu bền do chi phí tín dụng để mua các hàng hoá này tăng lên. Cùng với lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi thực cũng tăng lên. Sự gia tăng lãi suất này tác động tới quyết định tiêu dùng của khu vực hộ gia đình theo hướng giảm tiêu dùng hiện tại và tăng tiết kiệm  để cho tiêu dùng trong tương lai. Đối với khu vực doanh nghiệp, sự gia tăng  lãi suất làm tăng chi phí vốn vay ngân hàng. Điều này đòi hỏi dự án đầu tư sử dụng vốn vay ngân hàng phải có tỷ lệ lợi nhuận lớn hơn và kết quả là số dự án đầu tư có thể thực hiện với mức lãi suất cao hơn này có thể giảm hay nói cách khác, đầu tư cố định có thể giảm. Ngoài ra, lãi suất cao cũng làm tăng chi phí lưu giữ vốn lưu động (ví dụ như hàng trong kho) và do vậy, tạo sức ép các doanh nghiệp phải giảm đầu tư dưới dạng vốn lưu động.

– Phân phối lại thu nhập: Lãi suất tăng cao hơn sẽ phân phối lại thu nhập từ người vay tiền sang người gửi tiền. Điều này làm tăng sức chi tiêu của người tiết kiệm, nhưng sự chi tiêu này bị hạn chế bởi mức tiêu dùng cận biên (phần chi tăng thêm cho tiêu dùng trong mỗi giá trị thu nhập tăng thêm), do vậy người tiết kiệm có xu hướng tăng chi tiêu dùng  thấp hơn sự hạn chế chi tiêu đầu tư của người đi vay, nhất là khi lãi suất tăng cao vượt tỷ suất lợi nhuận đầu tư và các danh mục đầu tư và dự án, làm thu nhập của người đi vay giảm. Do vậy, dẫn đến tổng chi tiêu giảm, GDP giảm. Mặt khác, đối với các hộ gia đình nắm giữ nhiều cổ phiếu, trái phiếu, lãi suất tăng sẽ làm giảm giá tài sản tài chính, do đó, giảm thu nhập, từ đó tạo sức ép giảm tiêu dùng của các hộ gia đình.

Tuy nhiên,  tác động của lãi suất đến hành vi tiêu dùng và sản xuất của xã hội  nhiều hay ít, nhanh hay chậm tuỳ thuộc vào đặc điểm kinh tế xã hội của mỗi quốc gia, trong từng quốc gia thì mỗi giai đoạn phát triển của  thị trường tài chính thì mức độ tác động của lãi suất cũng khác nhau.

Đối với Việt Nam từ năm 2000-2007, tác động của lãi suất đến tăng trưởng và lạm phát có thể thấy được qua việc xem xét ảnh hưởng của lãi suất trên thị trường tiền tệ Việt Nam đối với  hành vi của cá nhân và các doanh nghiệp, từ đó đánh giá ảnh hưởng của lãi suất đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát.

Đối với cá nhân

Quan sát mức lãi suất tiết kiệm thực VND từ năm 1995 – 2006, nhìn chung là có xu hướng giảm từ mức 7,5%/ năm của năm 1999 xuống còn 4,9%/năm của năm 2000 và -1,2% của năm 2005 (năm 2006 tăng và 2007 giảm là – 3,5%/năm) và tiết kiệm cũng có xu hướng giảm từ mức 19,0% năm 2000 xuống mức 8,7% năm 2005 (xem đồ thị 1). Nhưng tiêu dùng có xu hướng tăng (tổng mức  bán lẻ hàng hoá và dịch vụ đã loại trừ tăng giá đã tăng từ mức mức 8,1% năm  1999 lên  15% năm 2007). Mức độ tiêu dùng qua mức luân chuyển hàng hoá bán lẻ với tăng trưởng GDP thực từ năm 1999 – 2007, phần nào sát với xu hướng (thu nhập tăng thì tăng tiêu dùng). Như vậy có thể sơ bộ thấy rằng, lãi suất thực trong giai đoạn này có tác động cùng chiều  đến hành vi tiết kiệm và ngược chiều với tiêu dùng của các cá nhân… Như vậy, nếu như các yếu tố khác không đổi ảnh hưởng của lãi suất đến  hành vi của cá nhân là lãi suất thực giảm sẽ khuyến khích tiêu dùng hơn là tiết kiệm.

Đối với doanh nghiệp

Trong giai đoạn 2000 – 2007, mối quan hệ giữa lãi suất thực ngắn hạn (tiền gửi huy động 3 tháng) với lãi suất thực dài hạn có sự gắn kết chặt chẽ với nhau, biến động cùng xu hướng, sự tăng lên trong lãi suất ngắn hạn có tác động làm tăng lãi suất dài hạn. Điều đó cũng cho thấy yếu tố kỳ vọng về lạm phát cùng xu hướng với sự biến động của lãi suất ngắn hạn (xem đồ thị 3).

Đồ thị 3 về mối quan hệ giữa lãi suất thực trung, dài hạn với mức độ đầu tư của toàn xã hội từ năm 2000 – 2006 (thông qua chỉ tiêu vốn đầu tư thực hiện theo giá so sánh). Qua đồ thị cho thấy, lãi suất thực có tác động tương đối rõ đến mức độ đầu tư của các doanh nghiệp tư nhân hơn là các doanh nghiệp nhà nước với một độ trễ nhất định. Kết quả kiểm định bằng mô hình kinh tế lượng sẽ minh chứng rõ hơn cho nhận định này.

Đánh giá tác động của lãi suất đến đầu tư  thông qua mô hình hiệu chỉnh, bao gồm các biến sau:

– Biến phụ thuộc: mức thay đổi tốc độ tăng đầu tư của khu vực tư nhân (di_pri), mức thay đổi tốc độ tăng đầu tư khu vực nhà nước (di_gov), tính theo giá cố định năm 1986 ;

-Biến giải thích: biến lãi suất dài hạn thực (drate_longr), đơn vị %/năm;

Mẫu số liệu từ 1990-2006 theo năm.

Đánh giá mối quan hệ giữa đầu tư và lãi suất dài hạn thực bằng hai mô hình:

 Mô hình đánh giá tác động của mức thay đổi lãi suất dài hạn thực drate_longr đến mức thay đổi tốc độ tăng đầu tư khu vực tư nhân di_pri

DI_PRI = -1.062687968*DRATE_LONGR(-1) – 1.373099517*DRATE_LONGR(-3) –    1.507964529*ECM1(-1)

Kết quả của mô hình cho thấy hệ số của biến drate_longr(-1) có dấu âm phù hợp với lý thuyết kinh tế. Nhìn vào mô hình thấy rằng mức thay đổi lãi suất dài hạn thực tác động đến mức thay đổi tốc độ tăng đầu tư khu vực tư  nhân có độ trễ thời gian, cụ thể mô hình này là trễ 1 năm và 3 năm. Mặt khác, hệ số của mức thay đổi lãi suất dài hạn thực trễ 1 năm là -1.062 có nghĩa là khi lãi suất thay đổi 1% thì làm cho tốc độ tăng đầu tư  thay đổi 1.062%, mức độ tác động ngược chiều. Dường như, mức thay đổi lãi suất dài hạn thực trễ 3 năm tác động mạnh hơn mức thay đổi lãi suất dài hạn thực trễ 1 năm (1.37%).

R2=0.847 có nghĩa là mức thay đổi của lãi suất dài hạn thực giải thích khoảng 84.7% sự biến thiên của mức thay đổi tốc độ tăng đầu tư khu vực tư nhân. Các kiểm định về chất lượng mô hình đều cho chúng ta kết quả mô hình này là một mô hình chấp nhận được.

 Tương tự  chúng ta có mô hình đánh giá tác động của mức thay đổi lãi suất dài hạn thực drate_longr đến mức thay đổi tốc độ tăng đầu tư khu vực Nhà nước di_gov

  DI_GOR = -1.641768056*DRATE_LONGR(-1) – 1.496818822*ECM2(-1)

Kết quả mô hình cũng có ý nghĩa về mặt kinh tế (lãi suất và đầu tư có quan hệ ngược chiều), mức tác động là 1.64%. Khả năng mức thay đổi lãi suất  giải thích  sự biến thiên của mức thay đổi tốc độ tăng  đầu tư  khu vực nhà nước khoảng 52%. Các kiểm định mô hình  chấp nhận được. 

Qua kết quả nghiên cứu trên có thể thấy, nhìn chung, lãi suất có tác động ngược chiều với đầu tư, trong đó tác động của lãi suất đến đầu tư của khu vực tư nhân là nhạy cảm hơn đầu tư khu vực Nhà nước. Điều này là do, các doanh nghiệp  của Nhà nước được tiếp cận nhiều nguồn vốn ngoài ngân hàng hơn các doanh nghiệp thuộc khu vực tư nhân và được hưởng nhiều nguồn vốn ưu đãi với mức lãi suất thấp hơn so với khu vực tư nhân (kết quả điều tra của Tổng cục Thống kê về nguồn vốn của các DNNN năm 2004-2004, cho kết quả là nguồn vốn vay ngân hàng chỉ chiếm 42% tổng nguồn vốn đầu tư của doanh nghiệp). Mặt khác, trong giai đoạn này, khu vực kinh tế tư nhân phát triển mạnh hơn giai đoạn trước (số doanh nghiệp khu vực tư nhân tăng từ 35.004 DN năm 2000 lên 84.003 DN năm 2004 và 123.392 năm 2006, số doanh nghiệp Nhà nước giảm từ mức 5.759 DN năm 2000 xuống còn 4.596 DN năm 2004 và 3.720 năm 2006). Việc tiếp cận nguồn vốn vay ngân hàng của khu vực tư nhân ngày càng thuận lợi hơn. Theo số liệu thống kê của NHNN, dư nợ cho vay doanh nghiệp tư nhân tăng từ mức 55,3% tổng dư nợ năm 2000 lên 68,7% tổng dư nợ năm 2007. 

Qua phân tích trên, có thể thấy tác động của lãi suất trên thị trường tiền tệ đã có tác động tương đối rõ nét đến hành vi tiết kiệm, tiêu dùng của cá nhân và đầu tư của doanh nghiệp và phù hợp với lý thuyết, qua đó sẽ có tác động đến tổng cầu của nền kinh tế, đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát. Vì vậy, việc điều tiết lãi suất của NHNN để tác động đến tăng trưởng và lạm phát trong giai đoạn hội nhập này là rất cần thiết.

Vai trò điều tiết lãi suất của NHTƯ

NHTƯ với chức năng bẩm sinh, là cơ quan duy nhất điều tiết được cung tiền của nền kinh tế, chủ động tác động đến lãi suất thị trường, nhằm hướng tới mục tiêu kiểm soát lạm phát. Trên thực tế, sự tăng lên của lãi suất chính thức của NHTƯ có thể có ảnh hưởng mạnh đến giảm lạm phát khi sự thay đổi lãi suất chính thức của NHTƯ có tác động nhanh, mạnh đến sự thay đổi lãi suất trong nền kinh tế và tỷ giá hối đoái. Điều này càng đúng hơn trong nền kinh tế có hệ thống tài chính mở và cạnh tranh hơn, khi đó nhiều hợp đồng được ký kết trên cơ sở lãi suất thả nổi hơn là trên cơ cở lãi suất cố định, lúc đó những thay đổi trong lãi suất chính thức càng có ảnh hưởng đến lãi suất khác và tỷ giá. Mặt khác, sự tăng lên của lãi suất NHTƯ có thể có ảnh hưởng nhanh hơn trong việc giảm lạm phát và dẫn đến sản lượng giảm chút  ít trong ngắn hạn, khi: Kỳ vọng tiền lương và giá cả nhạy cảm hơn với những thay đổi trong lãi suất chính thức và tiền cung ứng( độ nhạy cảm này sẽ tăng lên nếu chính sách có độ tin cậy); hoặc/và tiền lương  nhạy cảm với những thay đổi của sản lượng và việc làm ( sự nhạy cảm này tăng lên khi thị trường lao động  linh hoạt); khi tỷ giá là linh hoạt ; và khi giá cả trong nước nhạy cảm với những thay đổi trong tỷ giá (sự nhạy cảm này phụ thuộc vào những thay đổi của giá hàng nhập khẩu theo tỷ giá, theo đó cũng phụ thuộc vào những nhà xuất khẩu nước ngoài không thay đổi lợi nhuận cận biên của họ, và phụ thuộc vào ảnh hưởng của những thay đổi giá nhập khẩu lên giá cả trong nước. Mức độ ảnh hưởng càng lớn khi nhập khẩu chiếm tỷ lệ lớn trong GDP, như đối với những nước nhỏ, mở cửa hơn là những nước lớn mà đóng cửa).          

Đối với Việt Nam, thị trường tài chính đang trong giai đoạn phát triển, song mức độ phát triển còn thấp, thị trường còn có sự phân đoạn, vốn luân chuyển chưa thông suốt, giữa các thành viên thị trường thiếu sự gắn kết chặt chẽ, rủi ro đạo đức nhiều… do vậy mà sự phản ứng chính sách còn méo mó, thiếu đồng thuận. Thêm vào đó, năng lực giám sát thị trường tài chính của các cơ quan quản lý còn hạn chế. Cú sốc trên thị trường tiền tệ vào cuối tháng 2/2008 càng minh chứng cho sự yếu kém của các thành viên thị trường. Do vậy việc điều tiết lãi suất thị trường của NHNN là rất khó khăn. Mặc dù, NHNN đã từng bước đổi mới cơ chế điều hành lãi suất, bước đầu hình thành hành lang dao động cho lãi suất thị trường liên ngân hàng, trong đó lãi suất tái cấp vốn được điều chỉnh dần thành lãi suất trần, lãi suất chiết khấu được điều chỉnh làm lãi suất sàn. Cùng với khung lãi suất trên, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở được NHNN sử dụng để định hướng lãi suất thị trường. Thực tế cho thấy các lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở đã được điều hành để phát tín hiệu về quan điểm chính sách tiền tệ trong từng thời kỳ (thắt chặt hay nới lỏng) thời gian qua có tác động hạn chế đến lãi suất thị trường. Trong thời gian qua, các lãi suất trên chưa thực sự phát huy được vai trò định hướng lãi suất thị trường, mối quan hệ giữa các lãi suất của NHNN và lãi suất thị trường còn chưa thực sự gắn kết chặt chẽ. Sự thay đổi các lãi suất của NHNN có tác động hiệu ứng hạn chế đến sự thay đổi lãi suất thị trường tiền tệ (xem đồ thị 5).

Qua đồ thị 5, cho thấy lãi suất chỉ đạo của NHNN thấp hơn lãi suất thị trường, đây là một điều rất phi lý. Đối với thị trường tiền tệ phát triển, lãi suất huy động ngắn hạn từ các TCKT và dân cư của các NHTM  phải thấp hơn lãi suất trên thị trường liên ngân hàng, và lãi suất trên thị trường liên ngân hàng xoay quanh mức lãi suất chỉ đạo của NHTƯ.

Việc lãi suất tái cấp vốn và lãi suất chiết khấu, lãi suất nghiệp vụ thị trường mở hiện nay thấp hơn lãi suất huy động và cho vay trên thị trường tiền tệ, nên khi các ngân hàng thiếu vốn đều muốn tiếp cận nguồn vốn từ NHNN.  Điều này dễ dẫn đến tình trạng lợi dụng các kênh hỗ trợ vốn từ NHNN, làm cho NHNN xác định tình trạng dư thừa hay thiếu hụt vốn khả dụng của các NHTM qua hoạt động thị trường mở là khó khăn.

Tuy nhiên, từ tháng 5/2008, NHNN đã thay đổi cơ chế điều hành lãi suất lãi suất cơ bản là cơ sở để các NHTM định lãi suất cho vay không quá 150% lãi suất cơ bản theo qui định của Bộ luật dân sự. Lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu và lãi suất thị trường mở  là lãi suất định hướng liên ngân hàng. Với qui định như vậy, trong bối cảnh thị trường như hiện nay, lãi suất cơ bản đã thực sự là lãi suất tham chiếu của các NHTM trong cho vay nền kinh tế, và các mức lãi suất chỉ đạo khác đang đóng vai trò là lãi suất định hướng thị trường liên ngân hàng.

Vấn đề ở đây là để phát huy cao hiệu quả  cơ chế lãi suất này trong bối cảnh thị trường hiện nay, thì việc phối kết hợp các công cụ CSTT để bơm ra (hút tiền vào) ở mức độ để đảm bảo không tạo ra sức ép tăng lãi suất (giảm quá lãi suất) so với mức lãi suất mục tiêu. Đồng thời với việc đổi mới này, cần tiếp tục   nâng cao năng lực quản trị điều hành của các thành viên thị trường, nâng cao kỷ luật thị trường, tăng cường thanh tra, giám sát hoạt động của NHNN đối với các NHTM và NHNN xác định mức lãi suất chỉ đạo phù hợp với cung, cầu vốn trên thị trường cũng như khả năng chịu đựng được của nền kinh tế.

NGUỒN: KHÔNG RÕ

LIÊN HỆ : 

Dịch vụ nghiên cứu thị trường Your Market

 Địa chỉ: 01 Lê Duẫn, Hải Châu, Đà Nẵng
 Email: ncttyourmarket@gmail.com
 Hotline: 0914 123 086

 Tư vấn tận tình, làm việc sâu sát đến cùng!